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投机行为拉抬价格的逻辑性错误  

2014-01-04 06:26:45|  分类: 股市学习 |  标签: |举报 |字号 订阅

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投机行为拉抬价格的逻辑性错误

 对冲/投机  文 / 莫西干  2014年01月03日 22:44  1049 次点击来源:华尔街见闻

2007-08年油价大涨,大部分人都把责任归咎于过度投机,但美国经济学家Craig Pirrong认为,任何的投机性看多头寸都会对称地存在一个看空头寸,投机行为并不会直接影响价格水平:

回到关于投机行为争论的本质,让我重申多年前就讨论过的东西来证明很多对投机行为的观点都是单调乏味。我在6年多前就提出了这个观点:论点集中在2008年我在意大利Champuloc一个会议上所做的陈述。

这与利用市场头寸数据试图证明投机行为对价格的影响相关。你是知道的。投机者持有大量的看多净头寸,所以他们必定会拉升价格,不对吗?我们已经看到这个观点被不断不断地重复。

然而存在一个事实。对于每个看多头寸,都存在一个对应的看空头寸。那么你怎么知道净多头投机者在拉升价格呢?为什么净空头的对冲者没有拉低价格呢?

以下的例子可能证明,利用净投机头寸来证明价格太低或太高是愚蠢的做法。

回到上世纪90年代和21世纪的前几年,那时候金价是很低的,只有300美元甚至以下。那时候,很多人认为金价是人为压低的,因为生产者通过套期保值计划大量做空。

那么,如果生产者大规模做空,那么就意味着投机者在大规模地做多。所以如果投机者在影响价格,为什么金价在90年代末新世纪初没有同样地走高呢?毕竟,在2008年和过去的几年,大规模的看多投机头寸被认为在拉抬金价。为什么10年前的大规模看多投机头寸没有拉高金价呢?同理:如果企业的看空头寸在10年前压制了金价,为什么在2007-2008年油价大涨的时候,它们又没有压制油价上涨呢?

因此,浅薄地检查净头寸并声称单方市场在推高(或压低)价格的问题在于,存在一个对等的可证的结论——另一方市场在压低(或推高)价格。

然而,关键在于没有观点可证意味着两个观点都同样不可证。衍生品头寸的净值最终为零。衍生品是不会提供净供给的。只观察一方市场,却无视另一方,是完全没有意义的。

基础的金融理论认为,如果有的话,净头寸应该能预测风险溢价和价格趋势。在简单的Keynes-Kaldor模型里,如果投机者持有净看多头寸,价格应该会上涨。或不:如果存在疑问的大宗商品价格与定价核(pricing kernel)不相关,同时市场是高度整合的,那么尽管投机者持有净头寸,价格也应该不会被影响。

但这里的基本观点是,标准的金融投机和对冲行为影响的是风险溢价,而不是价格水平。而头寸和风险溢价之间的关系则取决于大宗商品市场利率和更大范围金融市场的整合程度,以及大宗商品价格和定价核之间的协变关系。如果大宗商品市场的“金融化”意味着什么,这将意味着大宗商品市场已经更紧密地与更大范围的金融市场联系在一起了,这已经影响了风险溢价。经济学家Hamilton和Wu的研究证据也如此:在新世纪第一个10年中期石油市场的风险溢价跌至了接近零的水平,当时指数交易大幅上升。对整体价格水平的任何影响都是来自于风险溢价的间接影响:风险溢价影响了对冲的成本,进而影响了产出、仓储和消费量,再对价格产生影响。但无论连带效应是什么,价格是涨是跌,风险溢价的影响力在不断增加:这反应了更有效配置风险带来的结果。

所以机智的人应该知道,如果你希望对投机(或对冲)行为对现货价格的影响作出一个有说服力的论点,不要提及任何衍生品净头寸的事情。因为市场整体来说并不存在净头寸的。

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