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兵无常势 水无常形——对投资策略框架的思考  

2014-04-02 19:59:33|  分类: 转载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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兵无常势 水无常形——对投资策略框架的思考
http://www.360doc.com/content/14/0401/16/12366619_365482414.shtml

PS.主体是申万的一份总结导读研报,观点大致和我相同,略作删改,蓝色楷体为本人的补充观点和看法


主要观点:


   ·对于投资,理念最重要。理念是信仰,没有对错之分,关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。


   ·理念固然珍贵,但要明白股的约束。在这样的市场,巴菲特式的价值投资未必可行,反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合,市场的趋势必须尊重。

   

   ·基本面是出发点,但需运用得当。要注意几点:其一,股价未必领先基本面,对基本面的认识是个过程,不是一步到位,“决定论”的思维不可取;其二:不要用股价倒推基本面;其三,追求模糊正确,而非精确错误;其四,基本面并非完全客观,很多时候只存在于人心;其五,不是非要通晓基本面才可投资。


   ·市场先生并非毫无规律。策略要多研究点市场本身。


   ·证伪的框架:“市场实验”+“实体实验”。主要步骤如下:第一步:深入研究中长期的基本面,不要轻易改变,决定大格局。第二步:在大框架下抓住下阶段股市的核心交易特征。第三,一旦特征确认,选择最好的品种和工具。第四,在趋势强化的过程中,一定要重视负面反向的因素。


   在申万七年,一直从事体系建设和研究框架的完善,一直期待能固化一个模型、几个指标或者几条规则来解读市场。经过无数失败、翻阅众多经典、拜访各类客户,始知“所谓框架不是具体的模型、指标或者规则,而是一种思维模式、一个组织架构”。


今天让我用一句话对“策略”进行总结,我会说八个字—“兵无常势、水无常形”。“兵无常势、水无常形”并不是指模型、指标和规则无用,而是说策略的根本不在于模型和指标本身,而在于因时而变、如何运用,这是术和道的区别。

 

1.    理念最关键

对于投资,最重要的是理念。不同的人面对同样的世界,会做出不同的选择。有人喜欢在废墟中寻找黄金,有人追求涨停板的快乐,有人注重价值,有人看重趋势…皆因理念不同。从这个意义讲,投资策略源于不同的理念,策略必然是个性化的,没有放之四海而皆准的策略。


理念是第一源动力,是所有框架和投资思路的出发点。没有理念,投资注定是无源之水,找不到坚持的东西,最终也无法修正错误,完善框架。


理念是信仰,没有对错之分,关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。第一桶金的喜悦或者惨败的教训对投资者理念的形成有重大影响,之后很难改变。投资者或许会在“术”的层面不断自省,但要摒弃理论、修正系统几无可能。

 

2.    重视A股的约束

理念固然珍贵,但明白股的约束也同样重要。经济学最基本的教义告诉我们:随心所欲并不是最优选择,只有特定约束下的需求释放才是最佳行为。

 

A股市场有众多约束,在此仅仅述几个重要的特征。


第一,投资者的风险偏好较高,价格和趋势比价值更重要,投资者倾向追求成长股,伟大而短期无法证伪的故事容易将股价推至泡沫。这也是小盘股特别是成长股长期溢价的重要原因,A股的投资者都喜欢追涨杀跌,股价大涨就认为其成长确定性高、行业好、估值便宜,而股价在低位的个股总是怀有偏见,认为其不可能翻身。人们总是对短期无法证伪的高成长付出高价(推至泡沫)。但对优秀企业总是吹毛求疵,其实,一个企业的价值就在那里,并不会以人的意志所改变(下文再谈)。不过投随着投资者和市场本身的变化,未来A股会逐渐向成熟市场靠拢,估值趋于合理,但个股的两极分化愈发严重,投资难度会越来越大,地雷与金子共存,齐涨齐跌的年代过去了)。

 

第二,周期和金融的权重过大,宏观驱动、自上而下的思维非常重要。一旦季度GDP连续向下,大概率是单边市,而短期GDP的波动受政策影响极大,所以政策在A股投资决策中的重要性很高。传统意义上讲,消费品和成长股要自下而上选择,但由于A股市场的结构,周期和成长的风格轮动是个重要的问题。很多人认为自上而下的系统太复杂,容易出错,所以不如自下而上。其实,皮之不存毛将焉附,即便是过去两年众人认为“螺蛳壳里做道场”的市场,最终都是单边市,仓位控制和大类资产配置还是最有效的,抱团取暖未必长久。仓位控制和资产配置的重要性不言而喻,没有永远的熊市,也没有永远的牛市,在单边市牛熊不断轮动的前提下,想要跑赢市场,更要注重平衡资产,微观看个股也一样,抱团取暖未必长久,没有永远的穿越牛熊的股票,任何一家公司都有其周期性,长短不同罢了,抱团取暖的白酒股已经证伪,接下来医药股也一样。这里可以参考sosme大师所说的再平衡策略)。

 

第三,投资者的视野偏短,要求的回报率偏高,相对排名的压力过大,有严重的博弈情结。过去几年,遍访上百机构,觉得真正意义的长期资金和绝对收益者很少,相对收益、视野偏短使投资者的“主流偏见”值得重要。很多时候,基本面没有变化,但投资者对基本面的解读出现了偏见,并且短期之内无法证伪。大部分时间,行业轮动只是资金进出的结果。(风动还是树动?非也,只是人的心在动。很多时候一个企业的基本面没有发生很大的变化,但市场的严重博弈情结导致了股价的大幅波动(参考第一条不成熟的市场特征)。或公司的基本面发生了变化,但短期并无法证伪,市场对公司未来的判断太过短视,也导致股价被错杀或高估。


其实一个企业的价值就在那里,并不会以人的意志所改变,虽然,我们都知道走势反应基本面,但走势并不能倒推基本面,人在市场情绪下很难客观,特别是周边的所有证据都指向“基本面”发生了若干变化。其实,很多时候“基本面”并没有变化,只是行情来了,越来越多人更关注基本面中好的部分,而忽视了坏的部分。大家的论据客观而真实,但并不全面。克罗说:一旦行情来临,总有基本面配合。


当然,也正是因为种种的偏见和不理性,市场才会有低估和高估的机会,伟大的投资者才显得伟大。如果大家都变得理性……呵呵,借用巴老说过一句话:如果市场有效,我早就去扫大街了。真正的大师总是能远离那些纷扰的因素,站在不同的角度和高度好生意的模式,看清一个企业真正的价值,低估时买入,高估时沽售。好生意、好公司、好价格,投资也就是那么简单。

 

人性的缺陷必然决定了战胜这个市场的人永远只是少数,大部分人再努力也无法成功,人们一旦步入成年期就无法再学到成功的必要特质。投资大师成功的必要特质在出生和儿时早已注定,后天几乎无法改变,例如独立思考、逆向投资、看准后有绝对的信心,大起大落丝毫不否定自我、追求极致的确定性生活。这种潜力经过锻炼可以获得,但是无法从头建立,这不是说知识、学习、经验等不重要(这些很重要,但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去,但这些都是可以被任何人复制的东西,而大师们的特质却不可能)。

 

 第四,缺乏多重投资工具,市场比较分割。众多聪明的投资者过独木桥,在红海里挣扎(各种工具的对冲也相当于资产的配置,这同样重要,中国的市场缺乏金融产品,导致风险很难控制,个人投资者更甚,大部分人无法参与做空,缺乏其他金融工具的必要知识,比如杠杆基金、可转债、期权等,相比较投资大师,我们A股的“伟大投资者”正在用一条腿走路)

 

A股作为追求季度排名的大部分机构投资者(更包括那些中短期投机者),巴菲特式的价值投资未必可行,因为我们没有巴菲特那么自由的时间、资金和清算方式。反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合,市场的趋势必须尊重,否则很容易在这场游戏中被淘汰。

 

当然,约束不是永恒的,先行者应该揣测约束释放后的世界。未来,股的投资工具会越来越多、金融市场的分割会越来越少,产业资本和长期资金的权重会上升。最终,有一部分长期资金会走向巴菲特式的投资模式,真正用“产业和长期的视野”来审视股票的价值,而另外一部分投资者会走向对冲,利用多重工具、多重市场来赚取价差。

 

3.    基本面是出发点,但需运用得当

从中长期看,基本面对股价的作用几乎是决定性的。

我们将股市场的行业分为两大块和六小块,其研究和投资的目的都不一样。这两大块、六小块分别是制造业(上游能源、中游制造和下游需求)和服务业(交通运输、TMT 和金融)。其中下游把握需求、上游盯住价格、中游观察毛利变化,交通运输从物流角度验证经济活力,金融从流动性角度体现实体和虚拟经济价格变动,TMT可跟踪美国和台湾的电子产业。从投资角度,上游随势、中游择时、下游选股、物流做主题、TMT看创新、金融打底仓。

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 但是这只是基础,关键是运用得当,这个市场有太多流行性的谬误,很多根源于思维过程本身。

 

首先,股价未必领先基本面对基本面的认识是个过程,不是一步到位,“决定论”的思维为祸至深。大部分投资者先入为主的认定“股市是经济的晴雨表”,所以热衷于讨论未来几年的经济变化以决定当前股价的走势。具有讽刺意义的是,过去几年股价的走势和未来一年的经济走势是背道而驰的,股价似乎并不反映未来的经济。

 

但从另外一方面,股价却亦步亦趋的反映当前的经济状况。在《行业比较思考》第六篇《谁更相关?》中,我们曾经指出:分析利润同比、环比增速、毛利率环比与股指的相关度,发现毛利率最高,准确率达到72.2%。而毛利率是反映宏观经济环境的综合指标。所以从季度的频率上看,从宏观推断市场走势的胜率非常大。

 

但问题是,对经济的判断不是一步到位的,而是在过程中逐步理解并确认,与此相伴,投资者的行为、仓位选择和结构调整也随之变化(显然,长期以来市场的误区都是股价先行,其实问题的关键在于基本面的反应是一个循序渐进的过程,大家都应该走一步看一步,而非提前预判后做决定,宏观经济的判断只是辅助参考,这并不能成为决策的最后决定因素,巴老的观点也是如此,尽量回避宏观经济的判断,投资并不是一潭死水的过程,而是不断动态再平衡的过程)。

 

其次,不要用股价倒推基本面,特别是大的框架判断。大部分投资者相信股价波动蕴含了基本面的变化,所以会用股价波动倒推基本面的好坏,再用基本面的好坏进一步推断股价的走势,陷入循环。


虽然,众多投资者频频告诫自己“不要用股价倒推基本面”,但人在情绪下很难客观,特别是周边的所有证据都指向“基本面”发生了若干变化。其实,很多时候“基本面”并没有变化,只是行情来了,越来越多人更关注基本面中好的部分,而忽视了坏的部分。大家的论据客观而真实,但并不全面。克罗说:一旦行情来临,总有基本面配合。(股价决定基本这一点是技术派的逻辑之一,也是基于这一点很多人放弃研究基本面,不可否认股价一定程度上确实反映了基本面,但很多时候,股价的上涨是包含了不理性的因素。如果通过股价的大涨来判断“基本面”的好坏,你就会被蒙蔽了双眼,让你无法看清真相(比如A股部分高成长股持续新高,说明的未来前景继续向好,可以继续买入这样的逻辑),这也是大师和凡人最大的区别,记住,这个市场永远只有少数人能够成功)

 

投资需要一个大的框架,而所谓大的框架并不容易改变,往往是若干年经济、政策、投资参与主体乃至社会风潮形成的最终结果。这些东西很难因为一两个人的言论和行为发生根本变化,而股市天天波动,接近高点或者低点时,人会乐观和悲观到极至,很容易对这一框架发生怀疑。此时需要的是冷静和坚持,关上行情器。

 

第三,追求模糊正确,而非精确错误。基本面研究的大忌就是追求精确错误,最终南辕北辙。大部分研究和投资者误以为“专业就体现在工具和精确上”,所以追求时点和空间的判断。

 

模糊的东西,虽然无法量化,但决定大格局,只有把握住大格局,才能做更精确的定位。按理说,大格局的判断不容易错,模糊的判断更接近常识,但奇怪的是,股投资者往往会在精确和情绪的影响下,将大格局忘记。(芒格说过,对于一个拿着锤子的人,所有问题都像是一枚钉子。我们总能看到专业人士写出各种报告,对某个企业的某方面非常看好,比如财务分析,比如某个工程订单,比如某个专利技术,但如果这是建立在错误的宏观逻辑上的,那无论细节多么完美,也最终无法改变失败的结局。反之也是一样,有的公司会碰到各种黑天鹅事件,某些年份的财报可能也非常难看,但宏观看只要逻辑是对的,这些不妨碍他最终成为伟大的企业,对此,我们不能抱有偏见)。

 

第四,基本面并非完全客观,很多时候只存在于人心。大部分认为基本面是客观的,可以求真,其实基本面是通过“投资者的认知”映射到股价上的。一个坏的消息出来,你可以说是利空出现而卖出股票,也可以说是利空出尽而买入股票。

 

事物的存在总是黑白相间,很多时候,不是基本面变了,而是人心变了。乐观起来,你会选择“白”的部分,悲观起来,你会看重“黑”的部分。所以,基本面要关注,更多用“证伪”而不是“先验”的方法,投资者对基本面的选取也要关注,这就是市场反映。


很多投资者将股价的波动归咎于某种猝不及防的催化剂,以不可抗力来免责。其实,催化剂也有三种,对市场影响和应对策略也不尽相同

 

最后,不是非要通晓基本面才可以投资的。很多人认为,既然要投资某个股票,就要对其非常熟悉,像行业专家、像公司高管。于是,行业分析员出身的基金经理大多在其之前研究的行业中寻找股票,一旦这个领域的行情来临,其排名就提高。

 

如果真的如此,那一个投资者一生能投资多少个行业、多少只个股呢?一旦自己熟悉的行业没落,难道就不投资吗?所以,关键的问题是加强对“投资之道”的理解。(对能力圈可能也有误区,并不是通晓估值模型或者精通某个行业,某个技术才是能力圈,对自我的认识,投资逻辑的理解才是真正的能力圈所在)。

 

4.    市场先生并非毫无规律

即便通晓基本面,一个古老的命题随之而生:市场Price in 了多少基本面的因素,所以还是无法预判股价会如何走?从基本面到股价反映从来不是一帆风顺,而是存在“惊险的一跃”。

 

第一,策略要多研究点市场。

一方面,策略什么都要关注,因为任何因素都会影响市场,特别是边际不着眼的变量;另外一方面,策略似乎并无专属领域,宏观、债券和行业分析各据一地,策略不断与其争论,特别是宏观。其实争论之余,策略放弃了一重要的专属领域,那就是市场格局的分析。策略关注市场天经地义,但学院派出身的人似乎有点不屑,觉得沦为股评和技术分析。市场分析如同大幕沙盘,其他工具都要在其上演绎,为将者不懂此,难以统筹全局。

 

提高市场触觉,复盘尤为重要。任何一个围棋高手,都是复盘复出来的。复盘时,一定要回到当时当地,否则无益,而要保留当时当地的原貌,最好的方法就是撰写“投资日记”、和有所经历的投资者探讨具体案例。

 

第二,市场先生并非毫无规律。

大部分投资者觉得市场反复无常、难以把握,所以不如把精力花在可以连续追踪、看得见摸得着的实体上。事实上,实体也并非那么实在,如上说述,基本面也存在于人心。另外,市场先生并非毫无规律,要相信市场是连续的,对基本面的反映会经历犹豫—启动—加速—疯狂和衰亡的阶段。错过最初的阶段并不可怕,关键是在确认时要强化。

 

第三,市场强弱格局的判定非常重要。

如上所述,从基本面到股价存在市场“Price in 了多少”的问题,这个问题无定量可解。市场对信息的反映,强势板块的走势是重要的信号。

 

第四,市场选择尤为重要。

策略最难的问题就是:有若干个变量,其中几个向好,几个变坏,市场会如何走?行业板块如何选择?这也无法用量化模型,只能提出假说,用市场实验去经验,一旦确认趋势,就可以加仓符合趋势的品种。

 

5.    证伪的框架:市场实验和实体实验

在《策略思考》的终结篇中提出“市场实验”和“实体实验”的概念。只是当时,我们并不知道在实战中如何运用,近两年摸爬滚打,初窥门径。

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 基于当下股市场的种种约束,我们既不能做巴菲特式的产业投资,也不能做索罗斯式的宏观对冲,只能走中间路线,即基于基本面的趋势投资。大致的步骤如下:

 

第一步:深入研究中长期的基本面,不要轻易改变,决定大格局。必须脱离股价波动,从实体出发,确定基本面的中长期趋势。一旦确定,不要轻易改变,因为这决定了股市的大格局。

 

这一点,本来比较简单,也不是策略的核心任务,因为经济学家或者产业专家就能解决,不需要天天变化。可奇怪的是,由于市场的情绪波动,在冲顶的时候需要不断提醒才好。所以,对于此点,只需深藏心中,每过一段时间才检验一下。一旦这个前提改变,有可能产生大级别的行情。而平时,更需要关注边际变化和市场波动,这才是策略的根本。

 

第二步:在大框架下抓住下阶段股市的核心交易特征。

大框架构成了股市的中长期趋势,但每个阶段股市的核心交易特征不同。漫漫熊市也有反弹,铮铮牛市亦有回调,并且这种反弹或者回调可能要持续几个月、有一定级别、结构品种更加分化,策略必须把握。

 

问题是下阶段的核心交易特征如何把握?这里需要不断对未来的实体和市场的变化提出假说,准备几套方案,选择品种,一旦实体的变化和市场反映得到确认,就可以增加符合下阶段交易特征的品种。此时,就等着市场的趋势强化、加速并疯狂,享受收益。但与此同时,不是休息,而是提出再下阶段的假说,准备方案,准备下一场战斗。比如2012 年,市场就经过了春季躁动—经济证伪—预期政策—政策证伪—经济企稳—春季躁动等阶段,与此相应的品种也发生变化。

 

即便如此,也不是每次都能找到“下阶段市场的核心特征”。很多时候,投资者有生物钟,当自己的生物钟和市场同步时,会不断正确,就像申万策略去年11个月的感觉。而有时候,不管怎么提假说,总是失之毫厘。此时,就要停下来,用小资金去测试,直到自己的生物钟跟上市场的节奏。不顺的时候降低亏损,顺利的时候放大收益,这才是投资的真谛。

 

另外,由于是假说,可能被证伪,可能被证实,一夜之间,市场核心交易的特征就可能改变,所以不必纠结于之前判断正确与否。对于卖方,还有观点和面子的问题,但对于买方,唯一重要的就是收益,观点是枷锁。

 

第三,一旦特征确认,选择最好的品种和工具

一旦特征确认,需要选择最好的品种和工具来完成收益。行业选择和股票选择只是很小的部分,大类品种和金融杠杆的使用也很重要。第一波如果赶不上,只要趋势未疯狂,可以选择其他的替代品种。但要注意两点:首先,尽量选择市场面和基本面统一的品种。比如2012 月的电子,即便基本面只是季节性改善。如果市场面向上,基本面向下,可以暂时选取,但要注意市场面变化的时离场,比如2012 月对于消费品的推荐。如果市场面向下,基本面向上,可以关注,不用马上加,否则会降低资金的使用效率

 

其次,如果基本面没有轮动,不要滥用行业轮动。当行情来临,期待排名提升的投资者总想赚几波钱。2009年是个经典的案例,行业轮动,从一开始的煤炭有色、到地产汽车、再到后面的银行中游、最后到消费品。但09年行业轮动伴随着经济周期的变迁,从衰退到复苏到过热,所以行情的级别比较大,有持续时间,大资金也可以参与。而之后的很多行情,大多是心动重于幡动,一旦市场反弹,所有的行业都会迅速的轮一遍,抓不住率先启动行业的投资者往往会追寻其他相关的板块。这种行业轮动更多是资金的行为,缺乏背后的基本面轮动,所以行情级别和持续时间不够。此种情况,错过先动行业的投资者可以尝试抓一下相关行业,但不可滥用,否则最终行业轮动结束,手中是一堆垃圾,最终市场回调会得不偿失。

 

第四,在趋势强化的过程中,一定要重视负面反向的因素


趋势不可能一直下去,否则世界将不复存在,所以在趋势强化的过程中,一定要特别重视反向的力量,采取“证伪”的思路,一旦市场开始对反向的因素做出反映,就要重视。2012 12 月的错误就在于此,长期看空的思维已经占据主导地位,忽视了市场上做空力量的衰竭,对外资流入和做多中国并不敏感,同时对银行股的异动并没有给予充分的重视,也忽视了市场强势的格局,所以错过了两年来最大的一次反弹机会。

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