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美联储依据什么来加息?你一定要知道的“自然利率”  

2015-11-26 07:56:03|  分类: 转载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美联储依据什么来加息?你一定要知道的“自然利率”

文 / 江金泽 2015年11月25日 12:06:29  18

自10月美联储FOMC会议纪要发布以后,各家机构突然关注起“自然利率”这一普通投资者并不熟悉名词,但搞清楚这个名词将有助于解开投资者们长久以来的疑问:政策制定者和市场参与者如何判断货币政策的松紧?一家央行到底应该依据什么来锚定政策利率水平?

回答这些问题,我们需要一个基准,它既能体现宏观经济的基础面,又与货币政策操作紧密联系、能指导决策,而泰勒法则中的r*,就是这个基准,其可称为均衡实质联邦资金利率(equilibrium real federal funds rate )又称自然利率(natural rate of interest )中性利率(neutral real rate)(下文中全部简称r*)。

“自然的,货币政策制定者们应该对r*抱有浓厚的兴趣,因为它提供了货币政策松紧程度的指示牌。”美国里奇蒙德联储研究人员在今年10月的一份报告中写道。

在全球央行普遍使用的泰勒规则下,经济处于扩张周期,政策利率或实际利率要高于r*,以防止经济过热;经济处于衰退周期,政策利率或实际利率则要低于r*,以促进经济增长。

不过遗憾的是,理论上我们无法观测到真正的r*,这一利率只能在预先设定的条件下被估算出来。根据循Laubach与Williams构建的线性模型,其将无法观测的r*与潜在产出和可观测的实际产出、通货膨胀以及政策利率等变量联系了起来。

美国里奇蒙德联储研究人员在今年10月的一份报告中,依据上述模型做出了最新的美国自然利率走势图,显示2011年后期以来,这一利率已经逐渐微幅跌至0下方:

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 在刚刚公布不久的10月FOMC会议纪要中,美联储工作人员对r*进行了深度讨论。

高盛总结美联储官员发言要点为,当前的长期r*接近0,并且未来攀升速度将比较换慢:

与此前包括耶伦在内的美联储官员的言论一致,美联储工作人员估计,短期的自然利率在零点左右。FOMC官员预计,短期的自然利率将会上升,“但可能是缓慢的”。

会议纪要还暗示,官员们认为长期自然利率或将逐渐发生变化:“实际利率长期下降的趋势表明,短期的自然利率或将低于过去经济周期扩张时的正常利率。预计名义联邦基金利率的长期正常水平可能低于过去几十年的水平。

美联储工作人员将更低的长期自然利率归因于经济潜在增速减缓,人口增速降低以及生产效率增速疲软。这些评论可能预示着,在12月美联储的经济预测中,官员们对未来利率目标的预测中位数进一步下降。

德意志银行也强调了美联储10月FOMC会议纪要中自然利率的重要性,不过该行所估算出来的r*要比美联储更低:

美联储认为短期均衡实际利率(自然利率)在零点左右,但我们认为现在均衡名义利率比美联储认为的要低得多,而均衡实际利率是负值...市场普遍预计美联储将加息0.25%,幅度看似很小,但是如果均衡利率处于负值,可能导致实际联邦基金利率处在短期均衡实际利率之上,进一步拉低需求。那么,经济将会陷入衰退,美联储就会很快被迫中止加息。此外,这样的政策错误(加息)或将导致结构性伤害,对均衡实际利率造成进一步下行压力。在这种情况下,收益曲线将会变得平坦,直到美联储通过降息转变政策方向。

“自然利率”的观念最早来自经学家克努特·维克塞尔(Knut Wicksell,1898),他提出了两种利率“互相拔河”的理论:一种是我们平时可以见到的利率,即货币利率。另外一种利率则是隐形的所谓“自然利率”。维克塞尔认为,自然利率是为实现理想的资源分配(各商品的供求一致)所要求的实质利率,当货币利率跌至自然利率以下时,经济和物价共同上涨;反之,则经济收缩,物价下跌。

通常意义上,央行利率的设定须使平均短期实质利率等于短期自然利率的水准。

如果央行长时间执意将政策利率维持在低于中性短期实质利率水准,则总需求将超过潜在产出,经济呈现过热情况,致通膨率持续上扬,最终恐导致恶性通货膨胀。这正是部分经济学家和鹰派美联储官员所担忧的。

以里奇蒙德联储报告中估算的r*来看,自2011年以后真实利率(联邦基金利率减CPI)尽管持续低于r*,但差距在不断缩窄,并且在今年还一度超过了r*,可能对美国经济一度造成压力。笔者认为这主要是由于在能源价格的拖累下,美国cpi低迷,导致真实利率被动上升,如果从这个角度来看美联储当前并不具备加息的逻辑基础。

观察两者的走势图可以看见,美国的真实利率在今年2月份时升至r*上方,巧合的是,今年以来美国的经济数据开始集体走软,明显不如去年,下图中使用PMI数据作为衡量美国经济热度的一项指标:

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 总结图中数据可以观察到,在过去四十年间,美国出现了多次真实利率低于r*的时期,当美国经济衰退时,两者差值经常会随着下降,经常是降至0以下,随后可以看到经济恢复动能;而当经济扩张之后,真实利率和r*的差值又逐渐升高,可能再度回到0上方,之后经济可能再度进入收缩周期。真实利率的调整滞后经济变化平均大约2年。

联系当前状况,值得注意的一点是,美联储主席耶伦多次提到能源价格的波动只是暂时的。笔者认为,由于油价是从2014年中开始下跌,到今年8月以后逐渐企稳,考虑到CPI是一个同比数字,只要油价能在当前水平企稳,油价对CPI的拖累在理论上到明年8月以后就会消失,所以有理由担忧届时的通胀数据可能快速回升,将真实利率再度压低至r*以下,为此可以理解美联储提前微幅加息以做应对。

不过,也正如前美联储副主席Alan Blinder曾说过的一样,关于自然利率的任何估计都不可能是一个精确数字,它依赖于我们的判断:

r*很难估计,也不可能准确地知道。因此,最有用的方法是将它看作一个概念而不是一个数字,是思考货币政策的方式而不是机械的政策法则的基础。

对此不少经济学家认为,对于央行来说,建立以r*水平为中心的利率走廊机制则可以较为合理的控制市场流动性的松紧,可让实际的市场利率围绕本身难以精准估算的r*,在一定的区间内波动,例如欧洲央行和正在向欧洲央行学习的中国央行

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