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“野蛮人”的价值观——解构新一轮A股举牌潮  

2015-12-03 13:19:28|  分类: 转载 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“野蛮人”的价值观——解构新一轮A股举牌潮


文 / 江金泽 2015年12月03日 12:40:31

伴随着大盘指数和交易量的节节攀升,各路资本二级市场增持、近日举牌潮重新再起,尤其是今日传闻称前海人寿买进35.2亿大举买入万科,引得市场关注“野蛮人”的强势回归。

继7月A股大跌之后,险资作为新进的弄潮儿动作频频,据不完全统计,4个月时间,已经有中国人保、阳光人寿、富德生命人寿、前海人寿、国华人寿、上海人寿、君康人寿和百年人寿8家险企成功举牌至少20家上市公司。

尤其是前几天A股的震荡似乎再度引爆险资“抄底”热情。昨日,中青旅、京投银泰和承德露露同时发布公告称,近日获得阳光保险集团旗下公司增持并触及5%举牌线,一家险资同时举牌三家上市公司实属罕见。

“举牌潮”背后的大逻辑

本轮举牌潮始于2013年并购重组政策环境的放松以及资本市场的繁荣,这激发了各路资本举牌的热情,2013~2015年连续三年举牌数量成倍增长,仅2015年举牌数量就达到81起,是此前三年的总合。

广证恒生宏观策略团队苏培海、李如娟等认为,主要推动本轮举牌潮的原因主要有如下三个方面:

(1)内在动力:经济转型阶段,企业自身对并购重组的迫切需求吸引举牌方的介入。

经济转型期,企业迫切需要通过并购重组实现自身的持续发展。目前,经济周期已经进入结构调整阶段,整体来看各行业集中度比较低,亟需进行资源整合。部分行业(特别是传统行业)产能过剩严重,需要通过产业并购来梳理上下游资源,实现业务转型升级。另外,成长型企业的竞争环境也日趋激烈,需通过并购实现外延式扩张来实现公司的持续增长。火爆的并购重组市场为举牌方提供了未来进行资本运作的肥沃土壤。

(2)政策红利:并购重组制度放松、国企改革以及金融业务创新助推举牌浪潮出现。

首先,经济转型大背景之下,行业整合加速,并购重组是国家调结构的主推手,2014年以来,国家先后发布了一系列并购重组的意见办法,大力推进并购重组,这也助推了举牌浪潮的出现。

其次,国企混改鼓励私人部门参与,提高了资本参与举牌的积极性。随着国企混合所有制改革的推进,一方面,并购重组将成为新一轮国企改革目标达成最为重要的资本运作工具,另一方面,在混改背景下,民企和国企之间的合作逐渐升温,这也为资本举牌创造了条件,增加后续资本运作的空间和可能性。

最后,金融业务创新使得更多专业机构参与到二级市场举牌中。2012年以来,基金子公司、券商、保险、信托、期货也包括银行都开始了资管业务的创新,而且国家也出台了多项系列法规支持资管创新业务的开展,金融行业进入了“泛资管”时代。尤其是关于险资投向的放松,极大刺激了险资资本运作的热情,也使得险资成为这轮举牌浪潮的新晋力量。

(3)外在需求:社会财富积累催生投资需求,为资本举牌创造条件。

社会财富的积累使得金融机构的资金实力不断壮大。 

2008年以来中国已成为亚洲最大私募股权投资市场;截至2014年底,券商资管、基金公司及其子公司专户业务管理资产总规模达到12.91万亿元;保险行业资产总额长期呈现上升态势,截至 2015年9 月达 11.6万亿,同比增长 20.5%;股票和基金的资金占用比例为 13.22%,根据规定权益类投资上限为 30%,蓝筹股可进一步提升至 40%。随着金融创新的逐步推进,保险、公募、私募等机构开始将焦点转向二级市场的举牌并购。 

被举牌企业特征

除了上述大背景,广证恒生对2014年至今的121起举牌事件作更细致的梳理发现,这些投资标的有如下特征:

1.被举牌标的市值普遍偏小。75%被举牌标的市值在 100亿以下,47%市值在50 亿以下; 

2.被举牌标的股权比较分散。75%的标的大股东持股比例小于30%,42%的标的大股东持股比例小于20%。

3.最有趣的是,同性质企业的举牌数量与其平均 ROE呈现出明显的负相关性。其中,民企被举牌的数量最多,为 56家,但其平均ROE也最低,仅4.25%,地方国企以33家举牌数量排在第二。这也说明了举牌方在选择举牌标的时,并不以目前的业绩作考虑,更可能是想借助上市公司“壳资源”或选择基本面触底的标的,另外,在行业周期性底或公司业绩低迷时,也能获得比较低的市场价格。 

4.从行业分布来看,被举牌公司大多处于传统行业。排在前三位的是地产、商业贸易和化工,如下图所示。传统产业面临着产能过剩去库存压力、内需外需不足和新兴产业冲击等多方面发展困境,转型升级迫切但这过程中折戟沉沙也不少见。资本方举牌上市公司后,或重新注入资产重组,或进行转型升级。

5.一直以来,商业零售都是产业资本举牌的追捧对象,其举牌数量仅次于地产。在国企混改的背景下,商业零售以其充裕现金流以及地产物业资源获得产业资本的青睐,从而更易推进其混改进程。

基于“举牌”主题的投资策略 

广证恒生表示,关注二级市场上“举牌”主题机会可从四个方面来考察:

一是举牌方的意图,是作为资源整合者、战略投资者、财务投资者亦或是短线投机者;二是举牌方的实力,是否有足够的资金实力、丰富的资本运作经验,或者有产业链基础,或者有国资背景支持等;三是举牌标的本身属性,股价位置、市值、总股本、股权结构、公司发展战略等,一般市值低、股权结构分散的个股容易成为举牌对象;四是有否国企改革预期,有否资产整合预期,未来资本布局国企混改标的将更普遍。

投资逻辑则有四个可供参考:

1.资产重组。尽管注册制渐行渐近,但至少目前仍处于制度的空窗期,优质并购标的的数量正在减少,预计“壳资源”的追逐还将上演最后疯狂。可关注被举牌的市值在35亿元以内的小公司。

2.大股东易主。举牌方抢夺控股权的目的无非就两个,一是想借助上市平台进行资产重组,二是看好公司未来发展潜力。关注“野蛮人”举牌至大股东地位的小市值公司。

3.安全边际。关注举牌方举牌后目前处于折价状态的公司,因为不论是以控股为目的还是以战略合作或财务投资为目的,最终都希望获得资本的增值。

4.商业零售。在行业同质化和电商的冲击下,商业零售业的兼并收购是大势所趋。商业零售有充裕的现金流且自有物业也存在资源重估的价值。而且商业零售公司的市值一般都较小(100亿以下),并且商业零售是各行业中最易实现转型升级的,这也是资本大举举牌的原因,这对于看中“壳资源”的资本方具有很大吸引力。

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