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{网摘} A股消费龙头抱团 哪些信号会让这种特征终结?  

2017-04-23 21:30:16|  分类: 报摘 |  标签: |举报 |字号 订阅

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A股消费龙头抱团 哪些信号会让这种特征终结?
2017-04-23 18:08
来源: 广发证券陈杰策略团队

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本文作者广发证券陈杰策略团队,原文标题《消费抱团结束的信号是什么?》,授权华尔街见闻发表。

1、消费龙头抱团的短期支撑:地产后周期带来消费行业短期景气改善,使得“消费升级”的长期猜想难以被证伪近期一些消费龙头公司的一季报业绩都超预期,有一种观点认为这是因为中国居民消费从低端到高端升级的结果,如果这种长期猜想得到证实,那确实有可能系统性地提升消费龙头股的估值中枢。但目前有一个干扰是:国内地产市场(尤其是三四线城市)在2016年明显回暖,很多消费行业都跟随地产销售出现了整体性的滞后回升(如家电、家具等行业),那些消费龙头公司自然也能从中受益。这种地产后周期带来的消费行业短期景气改善,也使得大家对消费升级的长期猜想很难被证伪。

2、由此推论出抱团结束的第一个信号——当地产后周期的消费行业景气开始下行时,就会对消费升级的长期猜想形成挑战。随着国内地产调控政策的不断升级,今年地产市场出现回落是大概率事件,那些地产后周期的消费行业也可能会受到滞后的冲击,一旦这种冲击造成消费龙头公司在接下来的业绩低于预期,就可能对消费升级的长期猜想形成挑战。从过去的经验来看,地产销售下滑对家电家具等地产后周期行业的影响,短则滞后一个季度,长则滞后一年(见下图),因此预计要到今年年中以后才能观察到。

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3、消费龙头抱团背后的投资者行为逻辑:在“看长做短”的操作思路下,周期股、金融股、成长股都不敢下手,可选择面严重收缩,消费龙头成了唯一选择。最近几年A股投资者的行为模式有很强的“看长做短”特征,即股票涨不涨,并不取决于是否有短期的利好因素,而取决于是否有能看长期的大逻辑,这使得目前的周期股、金融股和成长股都陷入了尴尬境地——对周期股来说,他们短期的业绩增长非常强,但由于没有长期看好的逻辑,今年以来的表现并不好(见下图:一季报大幅加速的行业几乎全是周期股,但年初以来却很难获得超额收益),本周路演下来感觉投资者不买周期股理由主要有两个:首先,周期股一季报业绩确实很好,但谁能保证中报还好呢?即使中报好,谁又能保证下半年还好呢?其次,很多投资者去年也反反复复在周期股上折腾过,但最终就是赚不到钱,已心灰意冷;对金融股和成长股来说,一方面他们面临的短期环境本来就不太有利(金融去杠杆环境下,金融行业受监管约束增加,盈利能力或面临下降;成长股外延收购减速,一季报增速相比去年年报已出现下滑),另一方面也找不到长期看好的大逻辑。可见现在大家对周期股、金融股、成长股都不敢下手,而那些稳定增长的消费龙头股,一是短期业绩本来就不错,二是长期稳定增长的确定性最强,因此成了相对最优的投资选择。

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4、由此推论出抱团结束的第二个信号——只有寻找到新的“看长做短”板块,才能分流抱团消费龙头股的资金。在本次消费龙头抱团之前,A股最让人印象深刻的一次抱团是2012~2013年对“白马股”的抱团(当时抱团的公司不仅限于消费股,还有安防、汽车、化工等领域一些业绩增长较快的公司),而这个抱团的阵营最终是在2013年三季度瓦解的。当时瓦解的原因,第一是因为部分白马股确实在基本面上出现了一些问题(先是上海家化出现了管理层危机,后是歌尔声学、长城汽车等公司三季报业绩低于预期);而第二个原因我们认为更重要——即以传媒、计算机为代表的创业板公司,短期既能通过外延收购带来业绩快速增长、长期又符合中国产业转型方向,因此明显分流了之前抱团“白马股”的资金(见下图)。从2013年“白马股抱团”的经验来看,只有寻找到新的能“看长做短”的板块,才能分流目前那些抱团消费龙头的资金。

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5、消费龙头抱团的时代背景:中长期不确定性下的“确定性溢价”带来估值泡沫化。对于目前消费股到底是贵还是便宜的问题,我们在3月26日的周报《消费龙头到底贵不贵?》中就已经做了详细阐述,当时的结论是——虽然消费股的PB水平与09-11年的高峰时期相比并不高,但是考虑到消费股的ROE相比当时也普遍下滑,因此消费股的实际估值已经和历史高峰水平相当了。此后消费股继续上涨,因此我们认为这已经是一种“估值泡沫化”的过程,而这种“估值泡沫化”的原因在于:当未来的宏观环境和政策环境处于巨大不确定性中时,稳定增长的消费龙头股获得了“确定性溢价”。

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6、由此推论出抱团结束的第三个信号——当宏观环境的不确定性降低以后,这种“确定性溢价”才会消失。当前抱团消费龙头的市场特征和70年代初“布雷顿森林体系”瓦解之后的美国股市非常类似,当时看不清未来的美国投资者选择抱团了“漂亮50”,使得这些年均业绩增速普遍只有15~16%的消费龙头公司获得了40~70倍的PE估值。美国“漂亮50”结束的信号是1973年美国“滞胀”得到确认,因为这降低了投资者对未来预期的不确定性。结合美国“漂亮50”的经验,我们认为只有等国内宏观环境和政策环境的不确定性降低以后,消费龙头股的“确定性溢价”才会消失,进而才能刺破估值泡沫(未来可能降低不确定性的事件有:经济复苏的证实或证伪、地产调控的效果检验、“十九大”的政策定调,等等)。

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